การปกป้องค่าเงินของแบงก์ชาติจากความล้มเหลวสู่ชัยชนะราคาแพง (2)

2 มีนาคม พ.ศ. 2550 07:32:00

คิดนอกกรอบ:ดร.โชติชัย สุวรรณาภรณ์ สำนักงานเศรษฐกิจการคลัง chodechai@fpo.go.th กรุงเทพธุรกิจออนไลน์ : ต่อจากตอนที่แล้ว แบงก์ชาติก็ได้ออกมาตรการเพื่อป้องปรามการเก็งกำไรจากสถาบันการเงินในต่างประเทศ โดยได้สั่งการไปยังธนาคารพาณิชย์ไทยไม่ให้ปล่อยเงินบาทให้กับสถาบันการเงินต่างประเทศ ยกเว้นถ้ามีธุรกรรมที่แท้จริงอยู่ มาตรการนี้ทำให้อัตราแลกเปลี่ยนในตลาดต่างประเทศลดลงอย่างรวดเร็ว เกิดการขาดแคลนเงินบาทอย่างกะทันหัน ค่าเงินบาท และอัตราดอกเบี้ยเงินบาทสูงขึ้น เกิดอัตราแลกเปลี่ยนเงินบาทไม่เท่ากัน 2 ตลาดคือ ตลาดภายในประเทศ Onshore กับตลาดต่างประเทศ Offshore โดยมาตรการของแบงก์ชาติไปสร้างเขื่อนไว้กั้นไม่ให้เงินบาทไหลไปต่างประเทศ อัตราแลกเปลี่ยนเงินบาทในตลาดต่างประเทศเคยแตกต่างกับตลาดในประเทศถึง 3.80 บาทต่อ 1 ดอลลาร์สหรัฐ นักเก็งกำไรได้กลายเป็นศัตรูที่แบงก์ชาติจะต้องเอาชนะให้ได้ ดังนั้นเมื่อ วันที่ 14 พฤษภาคม 2540 มติในที่ประชุมของแบงก์ชาติให้แทรกแซงด้วยวงเงินที่ไม่จำกัด ฝ่ายการธนาคารจึงได้ใช้ทุนสำรองระหว่างประเทศไปจนเกือบหมดสิ้น ท้ายที่สุดการป้องกันค่าเงินบาท แบงก์ชาติขาดทุน และสูญเสียเงินทุนสำรองระหว่างประเทศจำนวนมาก และแบงก์ชาติยังมีพันธะที่จะส่งมอบเงินดอลลาร์คืนอีก 23.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งทำให้แบงก์ชาติ Technically Bankrupt เมื่อเทียบกับเงินสำรอง ที่มีอยู่ในขณะนั้น ประกอบกับเงินทุน (ดอลลาร์สหรัฐ) ในขณะนั้นไหลออกเป็นจำนวนมาก เพราะตลาดมั่นใจว่าจะเกิดวิกฤติการเงินต่อไปในอนาคตอันใกล้และแบงก์ชาติต้องลดค่าเงินบาทหรือปล่อยลอยตัวค่าเงินบาทแน่นอน ในช่วงเวลานี้ปริมาณเงินทุนสำรองสุทธิลดลงเรื่อยๆ จนเหลือ 2.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในวันที่ 30 มิถุนายน พ.ศ. 2540 ในที่สุดรัฐบาลจึงประกาศให้ค่าเงินบาทลอยตัวเมื่อวันที่ 2 กรกฎาคม พ.ศ. 2540 หลังจากทบทวนภาพในอดีตแล้ว ลองมาวิเคราะห์การปกป้องค่าเงินบาทในปัจจุบันบ้าง การปกป้องค่าเงินบาทในช่วง 1 ปีที่ผ่านมา (2549) แบงก์ชาติซื้อดอลลาร์ขายบาทในตลาดปัจจุบัน และตลาดล่วงหน้า เพื่อไม่ให้ค่าเงินบาทแข็ง มีผลให้ปริมาณเงินบาทสูงขึ้น และมีสภาพคล่องส่วนเกินในระบบมากขึ้น ดังนั้นแบงก์ชาติจึงออกพันธบัตรดูดซับสภาพคล่อง (ถึงปัจจุบัน ประมาณ 1 ล้านล้านบาท) นอกจากนั้นแบงก์ชาติทำ Swap เพื่อขายดอลลาร์ซื้อบาทก่อน เพื่อดึงสภาพคล่องเงินบาทออกจากระบบและมีสัญญาในขากลับที่จะซื้อดอลลาร์ขายบาทในอนาคต นอกจากนั้น เมื่อแบงก์ชาติออกมาตรการควบคุมเงินทุนนำเข้าโดยต้องสำรอง 30% ส่งผลให้ปริมาณเงินทุนต่างประเทศเข้ามาน้อยลง ทำให้ธุรกรรมแลกเงินดอลลาร์เป็นเงินบาทเพื่อมาลงทุนในประเทศลดลง (หรือลดอุปสงค์ในเงินบาทที่ควรจะเป็น) เนื่องจากมีต้นทุนที่สูงขึ้นหรือเป็นเพราะไม่มั่นใจในนโยบายของทางการ แต่ในขณะที่การแลกเปลี่ยนโดยเอาเงินดอลลาร์แลกเป็นเงินบาทในต่างประเทศไม่โดนมาตรการสำรอง 30% ดังนั้นจึงเกิดมีการแลกเปลี่ยนกันเองระหว่างนักลงทุนหรือสถาบันการเงินและนายหน้าค้าเงินตราต่างประเทศ (Money & Currency Broker) ในตลาดเงินตราต่างประเทศ นอกประเทศไทย (Offshore Market) เพื่อรองรับหรือซับอุปสงค์ในเงินบาทส่วนที่เหลืออยู่ (Pent-up Demand) ที่ไม่ได้รับการตอบสนองเนื่องจากมาตรการ 30% ไปบิดเบือน ในขณะที่ปริมาณเงินบาทในตลาดต่างประเทศมีไม่เพียงพอ ขาดสภาพคล่อง จึงทำให้เงินบาทในตลาดต่างประเทศแข็งกว่าในประเทศ และการที่ตลาดต่างประเทศขาดสภาพคล่องเงินบาท คือ ขาดสภาพคล่องในการซื้อขาย เนื่องจากคนที่เสนอซื้อ เสนอขายมีน้อยราย ทำให้อัตราแลกเปลี่ยนเงินบาทต่อดอลลาร์สหรัฐเคลื่อนไหวหวือหวารุนแรงเวลามีการซื้อขายจริงๆ และนอกจากนั้นเงินบาทที่แข็งค่าก็เป็นเพราะการเก็งกำไร โดยคาดว่าเงินบาทจะแข็งขึ้นในอนาคต ในทางทฤษฎีอิงกับหลักการ Arbitrage ค่าเงิน ความแตกต่างของค่าเงินบาทในตลาด Offshore กับตลาด Onshore จะไม่เกินส่วนที่ถูกหักถ้าทิ้งเงินไว้ในประเทศไม่ถึงปีคือ 10% (ความจริงต้องสำรองไว้ 30% แต่จะถูกริบแค่ 10% ในกรณีที่นำเงินออกนอกประเทศก่อนครบกำหนด) 10% ของ 36 บาทก็คือ 3.6 บาท ดังนั้นเงินบาทใน Offshore ไม่ควรจะแพงกว่าเงินบาทใน Onshore เกิน 3.6 บาท ซึ่งจะแพงกว่าเท่าไรนั้น ก็ต้องขึ้นกับ Demand และ Supply ของเงินบาทในประเทศและต่างประเทศ มาตรการสำรอง 30% ทำให้แยกตลาดภายในกับภายนอกออกจากกันชัดเจนยิ่งขึ้น สร้างเขื่อนกั้นแน่นหนา และสูงขึ้น ผลข้างเคียงก็คือ นักเก็งกำไรที่มีเงินบาทอยู่แล้วก็จะได้กำไร เนื่องจากเงินบาทในต่างประเทศแข็งกว่าปกติ ก็สามารถขายเพื่อซื้อดอลลาร์ในราคาถูกกว่าปกติ ทำกำไรได้ นอกจากนี้มาตรการดังกล่าว ยังทำให้เกิดการบิดเบือน เพราะทำให้ในตลาดต่างประเทศ Offshore ขาดเงินบาท ทำให้ดอกเบี้ยเพิ่มสูงขึ้นมาก ผู้ส่งออกภายในประเทศเห็นค่าเงินบาทที่แข็งในต่างประเทศก็อาจจะตกใจ และยิ่งเทขายดอลลาร์ ซื้อบาทมากขึ้น และเร็วขึ้น ทำให้บาทยิ่งแข็งได้ ทำให้ยิ่งมีแรงกดดันเทขายดอลลาร์ในประเทศมากขึ้น ทางเลือกหนึ่งที่แบงก์ชาติทำได้ ก็คือ ไปแทรกแซงค่าเงินในตลาด Offshore เพื่อใช้เงินบาท ซึ่งมีค่าแข็งกว่าปกติซื้อดอลลาร์ในตลาด Offshore ซึ่งมีราคาถูก (กว่าปกติ) การทำเช่นนี้ได้ผลกว่าเพราะตลาดมีสภาพคล่องน้อย การซื้อดอลลาร์ขายบาทในตลาด Offshore จะช่วยให้เงินดอลลาร์แข็งขึ้น และบาทอ่อนตัวลง ด้วยต้นทุนการแทรกแซงที่ต่ำกว่าการแทรกแซงในตลาดภายในประเทศ (Onshore) ที่ต้องซื้อดอลลาร์จากนักลงทุนต่างประเทศ (ทั้งการลงทุนในตลาดหุ้น ทั้งการลงทุนทางตรงและการกู้โดยประกันความเสี่ยง 100% ) และซื้อดอลลาร์จากผู้ส่งออก ซึ่งทั้งหมดไม่โดนสำรอง 30% ซึ่งธุรกรรมทั้งหมดมีมูลค่ามาก ดังนั้นการแทรกแซงในตลาด Onshore จึง Costly กว่ามาก ทำให้ต้นทุนการแทรกแซงของแบงก์ชาติสูงมาก (ซึ่งในความเป็นจริงแบงก์ชาติอาจกำลังแทรกแซงในตลาด Offshore อยู่ก็ได้ เพื่อทำให้ส่วนต่างระหว่าง Offshore กับ Onshore ไม่มากนัก) นอกจากนั้น แบงก์ชาติควรลดดอกเบี้ยนโยบายลง ซึ่งจะทำให้ส่วนต่างระหว่างดอกเบี้ยสหรัฐ กับดอกเบี้ยบาทถ่างตัวขึ้น (ดอกเบี้ยบาทน้อยกว่าดอกเบี้ยสหรัฐมากขึ้น) ซึ่งจะทำให้มีส่วน Swap Discount มากขึ้น ปฏิกิริยาตอบสนองของตลาดก็คือ ผู้ส่งออกจะ Hedge น้อยลง เนื่องจากมีต้นทุนเพิ่มขึ้นกล่าวคือ แลกเป็นเงินบาทได้ในอนาคตด้วย Rate ที่ต่ำลง (ทำให้มีแรงขายดอลลาร์ลดลง) ในขณะที่ผู้นำเข้าจะ Hedge มากขึ้น เนื่องจากมีต้นทุนต่ำลง กล่าวคือ แลกเป็นเงินดอลลาร์ได้ในอนาคตด้วย Rate ที่ดีขึ้น (ทำให้มีแรงซื้อดอลลาร์เพิ่มขึ้น) ทั้งหมดน่าจะมีผลต่ออัตราแลกเปลี่ยนมาก เนื่องจากมูลค่าการส่งออกและนำเข้ารวมกันคิดเป็น 140% ของ GDP จึงน่าจะมีผลให้เงินดอลลาร์แข็งขึ้น และส่งผลให้เงินบาทอ่อนตัวลง นอกจากนั้นการลดดอกเบี้ยยังช่วยลดต้นทุนของแบงก์ชาติในการแทรกแซงค่าเงินจากการทำ Swap รวมทั้งลดต้นทุนดอกเบี้ยจ่ายจากพันธบัตรที่แบงก์ชาติออกไปขายและการกู้ยืมเงินในตลาดซื้อคืนพันธบัตร (RP) เพื่อดึงเงินบาทออกจากระบบเศรษฐกิจ (Cost of Sterilization)